20230622 為何港幣即將壽終正寢？

按：這篇是港幣終結系列的第一篇，文長慎入。一般來說，我只挑重點部份放臉書介紹，但是因為全文介紹一個完整概念，破例全文放上。連結放留言。

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人民幣自2023年5月以後加快貶值，目前已經接近7.2元人民幣兌1美元的關卡，這是自2005年6月人民幣匯率改革以來，除了2022年9月之外、幣值最低的時候。這有很多原因，包括中國物價走弱，導致人民幣資產有持續降息壓力，也包括中國外銷訂單持續減少，可預期未來中國外貿順差可能下降等等。

還有一個市場很少提到的原因：中國人民銀行最近3年與許多外國中央銀行、以及貨幣管理局簽署雙邊貨幣互換協議。理論上，雙邊貨幣互換協議的簽署，是人民幣國際化不斷向前推動的進程，但是理想的美滿比不上現實的骨感，這是近期人民幣快速下跌的原因之一，甚至可能是催化劑。這個結論是怎麼得到的？

有個與人民銀行簽署雙邊貨幣互換協定的國家叫阿根廷，這個國家在2020年簽了1年內可以用自己印刷的披索，與中國互換1300億元人民幣等值的貨幣，然後2023年1月再擴大350億元人民幣的額度，總量增加為1650億元人民幣。根據法新社的報導，2023年4月底開始，阿根廷將放棄使用美元支付對中國的貿易款，改用人民幣，事情發展到目前都沒有問題。

問題是阿根廷與中國的貿易額其實不多，以2023年第1季的數字看，阿根廷對中國出口22.91億美元，從中國進口23.56億美元，合計46.47億美元；以第1季平均匯率6.87人民幣兌1美元估算，大概就是320億元人民幣左右的額度。不過，到了2023年5月，阿根廷說它把1整年披索互換人民幣的額度都用滿了。

阿根廷在做什麼？用毫無價值的阿根廷披索多換了人民幣，再直接賣到人民幣離岸市場，從離岸市場取得美元，目前美元52週短期債券殖利率5.27%，中國同期國債1.83%，相差344個基本點（1個基本點等於0.01%）。

光以貨幣利率套利的角度觀察，根本就是完美的無風險獲利機會，更不要說目前阿根廷再度國際債務違約，急需國際美元的流入以維持自己國家的國際收支。其他的國家如巴西、巴基斯坦以及「一帶一路」上的各個名字後面有「斯坦」2字的國家，都在做這件事。

接下來的問題是，就算匯率互換是一個讓人民幣貶值的動力，這個金額比起中國動輒數兆美元的國際貿易，金額並不算大，國際上僅僅多出2000億到3000億元人民幣賣盤，就能把人民幣匯率打下來嗎？

這要從離岸人民幣市場的現況來理解。離岸人民幣是在海外交易的人民幣，它的匯率是由海外交易市場決定，人民銀行應該不能控制它的匯率走勢，這是理論上的說法。

而實際上的狀況，人民銀行透過中資銀行的海外分行，不斷以賣出外匯收緊流動性的方式，控管離岸人民幣在海外流通的總量，進而控制離岸人民幣的匯率，2022年10月底那次人民幣匯率的干預，就是從收緊離岸人民幣的流動性開始，只要能夠減少海外流通人民幣的流動，離岸人民幣的匯率，就不會引發中國內地人民幣進一步走貶。這是實務上的作法。

要說明人民幣在境外市場欠缺流動性，只要問有沒有銀行還敢再承作TRF（目標可贖回遠期契約，Target Redemption Forward）的業務即可；2016年以後應該是沒有，因為在市場無法自由買到人民幣作為衍生商品的發行準備，人民幣空頭合約的發行者無法確保自己能回補人民幣，這讓海外市場無法打壓人民幣匯率。

除非你能像Kyle Bass（對沖基金Hayman Capital Management創辦人，看空港元及人民幣）一樣，找到願意跟他對賭的交易員簽下櫃台買賣交易合約，否則人民幣不存在放空的空間。

這是本欄一直不相信人民幣有所謂的人民幣國際化的關鍵理由。回到雙邊貨幣互換協議，在這個沒有流動性的市場，如果突然增加貨幣互換的人民幣賣盤，匯率當然會出現較為快速的貶值。然而在此同時，中資銀行就必須耗費自己手上珍貴的外匯儲備，去支撐離岸人民幣的匯率。

同樣的邏輯，如果在人民幣下跌的過程中，投資人沒有看到人民銀行再新簽或擴大雙邊貨幣互換協議，那麼人民銀行心中的匯率底線也許就即將出現了。以目前市場的狀況看，人民銀行沒有再增加貨幣互換協議的規模，因此7.2~7.3兌1美元也許是人民銀行比較願意花子彈防守的防線。

幾個接著要問的問題是：7.2~7.3人民幣兌1美元的生死線守得住嗎？再貶下去，正在惡化的國際收支會不會讓中國被調降評等？一旦降評，中國是否會陷入國際資產負債表惡化的死亡循環？然後，守住人民幣匯率的代價會是什麼？守不住的結果又會是什麼？

要回答一連串的問題前，我們要記得中國人民銀行與歐洲央行簽了450億歐元（約3500億元人民幣）雙邊互換協議，與香港也把貨幣互換協議拉高到約1200億美元（約合9400億港元），這個意思是人民銀行已經安排好融資管道救援人民幣。

香港是最大宗備援，目前已經差不多都把額度允許的港元撥給人民銀行，這意味著香港手上的外匯資產，已經透過港元聯繫匯率變相轉讓給人民銀行；市場可以認知一個事實，人民銀行失守人民幣的匯率前，香港金管局可能會先為中華民族的偉大復興犧牲它自己。不論人民幣的防線是否能守住，港元聯繫美元的基礎正在動搖，只要看香港銀行間儲備老早跌破1000億港元的升息警戒線便可以知道，這讓香港必須先犧牲自己的資產價格去撐住港元。

港幣連結美元的聯繫匯率政策，目前正因為香港可能的外匯準備被掏空而岌岌可危，以5月後中國經濟再度全面走弱的現狀觀察，一場全面性的寬鬆貨幣救經濟是隨時可能成真的現實，屆時美中息差擴大引發資金進一步從中國撤退的風暴隨時可能出現，作為中國經濟體中最大的資金外流通道，香港作為國際金融中心的前提是資金可以自由兌換，這將是中國當今政權無法承受之重。讓香港繼續作為金融中心，與保留外匯維持中國經濟運作，最後將是一個只能二選一的單選題。

再講白一點，香港放棄國際金融中心地位，就是中國守住人民幣的終極代價，而恆生指數的破底走勢，則會不斷提醒投資人這一個殘酷趨勢。

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